Co jest nie tak z Venture Capital?

Latem 1996 roku inwestorzy venture capital z Doliny Krzemowej zainwestowali kilka milionów dolarów w start-up sprzętu telekomunikacyjnego o nazwie Juniper Networks. Trzy lata później, po kilku kolejnych rundach finansowania i premierze swojego pierwszego produktu, Juniper cieszył się pierwszą publiczną ofertą akcji, czyli IPO. Pod koniec pierwszego dnia handlu była warta prawie 5 miliardów dolarów, aw ciągu dziewięciu miesięcy była warta prawie 10 razy więcej. W międzyczasie pierwotni inwestorzy venture byli w stanie odejść z zyskami przekraczającymi 10 000 procent.

Mniej więcej w tym samym czasie, kiedy firma Juniper weszła na giełdę, inwestorzy z Doliny Krzemowej inwestowali pieniądze w nowy start-up sieciowy, Procket Networks. Tym razem początkowe inwestycje były większe i w kolejnych rundach finansowania Procket zebrał prawie 300 milionów dolarów w funduszach venture. Jednak trzy lata po rozpoczęciu firma nadal nie wprowadziła produktu na rynek, aw 2004 roku jej aktywa zostały przejęte przez Cisco w wyniku gwałtownej wyprzedaży. Tym razem inwestorzy VC odeszli z zaledwie ułamkiem swoich pierwotnych inwestycji.

Ta historia była częścią naszego wydania z marca 2010 r.

• Zobacz resztę numeru
• Subskrybuj

Różnica między tymi dwiema historiami to oczywiście różnica między światem bańki giełdowej z końca lat 90. a światem po pęknięciu bańki. Ale ostatnio wydaje się również, że jest to różnica między historycznym wizerunkiem kapitału wysokiego ryzyka a surową rzeczywistością obecnego biznesu. Dziesięć lat temu inwestorzy wysokiego ryzyka wydawali się prawdziwymi alchemikami, potrafiącymi zamienić nawet startowe żużel w najczystsze złoto. Jednak w ostatnich latach branża wydawała się mniej magiczna niż przyziemna. Od 2004 r. jego średni zwrot z pięciu lat oscyluje wokół zera. Drogie IPO stały się rzadkimi zdarzeniami, mimo że VC nieprzerwanie co roku wlewają dziesiątki miliardów dolarów w nowe firmy. Jak bez ogródek ujmuje to Fred Wilson, dyrektor Union Square Ventures, fundusze venture capital jako całość w zasadzie nie zarabiały pieniędzy przez całą dekadę.

Naturalnie inwestorzy venture capital nie pozostali obojętni na te wydarzenia. Wręcz przeciwnie, badanie duszy czasami przypominało maoistyczne sesje samokrytyki. Słowo kryzys stał się wszechobecny. Założyciel Matrix Capital Paul Ferri powiedział: dziennik 'Wall Street w 2006 roku, że branża nie ma obecnie ekonomicznie opłacalnego modelu biznesowego. W czerwcowym wydaniu tego magazynu założyciel Yankee Group, Howard Anderson, pożegnał się z kapitałem wysokiego ryzyka. A kiedy zeszłego lata firma zajmująca się wyszukiwaniem kadry kierowniczej Polachi and Co. zapytała tysiąc inwestorów VC, czy biznes venture capital się zepsuł? ponad połowa stwierdziła, że ​​tak. Jeśli weźmie się pod uwagę kluczową rolę, jaką kapitał wysokiego ryzyka odegrał w finansowaniu amerykańskich innowacji w ciągu ostatnich 50 lat, wniosek ten wydaje się złowieszczy. (Aby zapoznać się z innym podejściem praktyków do stanu kapitału wysokiego ryzyka, zobacz Notatnik Steve'a Jurvetsona The Pace of Innovation Never Falters.)

Rzeczy zrecenzowane

• Boulevard of Broken Dreams: dlaczego publiczne wysiłki na rzecz zwiększenia przedsiębiorczości i kapitału wysokiego ryzyka zawiodły — i co z tym zrobić

  Josh Lerner
  Wydawnictwo Uniwersytetu Princeton, 2009

  
  
  

Część tego bicia w piersi jest z pewnością nieunikniona. Boomy i upadki są nieodłączną cechą branży venture capital od czasu jej powstania pod koniec lat pięćdziesiątych. Jak Josh Lerner z Harvardu ujął to w Boulevard of Broken Dreams, w swojej nowej książce o historii publicznych wysiłków na rzecz zwiększenia kapitału wysokiego ryzyka, grupy raz za razem zbierały ogromne kwoty kapitału, które głupio zainwestowały, albo finansując przedsiębiorców, którzy nigdy nie powinni byli pozyskiwać kapitału w po pierwsze, czy też dawanie zbyt dużych pieniędzy obiecującym przedsiębiorcom. (Patrz Notatnik Lernera dotyczący finansowania publicznego dotyczący przedsiębiorczości na temat ostatnich wysiłków rządu na rzecz pobudzenia innowacji.) A popiersia, które następują po tych szaleństwach, zwykle wywołują głęboki pesymizm – w 1994 roku, tuż przed boomem późnych lat 90., Paul Gompers, wówczas z University of Chicago, opublikował ważne badanie branży zatytułowane The Rise and Fall of Venture Capital . Biorąc pod uwagę, że właśnie przeżyliśmy pęknięcie dwóch baniek aktywów i że rynek akcji – tradycyjne wyjście dla inwestorów venture capital – nigdzie nie zniknął w ciągu 10 lat, byłoby zaskakujące, gdyby ludzie nie byli ponurzy.

Niemniej jednak błędem byłoby zakładać, że problemy branży znikną, gdy gospodarka się ożywi. Zamiast tego wydaje się jasne, że przynajmniej niektóre z czynników, które sprawiły, że ogromne zyski były rzadkie, są wynikiem strukturalnych, a nie cyklicznych zmian, i że inwestorzy venture capital będą musieli się dostosować.

Po pierwsze, koszty zakładania firm i osiągania zysków w sektorach takich jak technologia informacyjna drastycznie spadły dzięki oprogramowaniu open source, globalizacji inżynierii, utowarodzeniu przepustowości i infrastruktury oraz innym czynnikom. Na przykład Wilson szacuje, że koszty spadły co najmniej o rząd wielkości w ciągu ostatniej dekady. Daje to przedsiębiorcom większy wpływ, ponieważ są mniej rozpaczliwie potrzebni do kapitału. Jednocześnie sektory, w których kapitał wysokiego ryzyka tradycyjnie wywarł ogromny wpływ, takie jak informatyka i telekomunikacja, nie rozwijają się już tak szybko, jak kiedyś. A duża część wartości, jaką tworzą nowe firmy w dziedzinach takich jak sieci społecznościowe, jest, przynajmniej na razie, niepieniężna – korzyści, jakie uzyskują użytkownicy, nie przekładają się na dolary. W sieci pojawiło się teraz pokolenie, którego głównym założeniem jest to, że wszystko powinno być wolne. Wszelkie założenie, że będą oni dla grupy klientów równie lukratywnymi, co działy IT korporacji, może być błędne.

Wreszcie, pozostaje otwarte pytanie, czy IPO ponownie staną się kopalnią złota, jaką były w przeszłości dla inwestorów venture capital. W 2009 r. na giełdę weszło zaledwie 13 firm z kapitałem wysokiego ryzyka – w porównaniu z 94 w 2004 r. i 271 w szczytowym okresie boomu w 1999 r. We wcześniejszej epoce prawie na pewno weszłyby na giełdę Facebook, a nawet Twitter. Jednak żadna firma nie wydaje się tak bardzo zależeć na tym. Problem jest po obu stronach: przedsiębiorcy nie chcą, jak kiedyś, upubliczniać swoich firm, a inwestorzy nie domagają się kolejnych ofert publicznych. Prowadzenie spółki publicznej jest trudniejsze niż kiedykolwiek: jest więcej zasad, których należy przestrzegać, większa presja ze strony akcjonariuszy i, przynajmniej ostatnio, większa zmienność. Co ważniejsze, wycena IPO jest bardziej racjonalna niż kiedyś. Ma to kluczowe znaczenie, ponieważ przekształcanie startupów w spółki publiczne jest sposobem, w jaki inwestorzy venture capital zarabiali większość swoich pieniędzy. Anderson uważa, że ​​rozsądna wycena jest sercem problemu branży. Cały rynek stał się bardziej dojrzały, mówi. Ogólnie rzecz biorąc, nie jest to zła rzecz, ale nie jest to dobre dla inwestorów venture capital, ponieważ kochamy irracjonalne rynki. Znacznie ułatwiają zdobycie oburzających zwycięzców, których potrzebujesz, aby ekonomia firmy działała. Istnieją wyjątki – producent baterii A123 Systems (w który zainwestował Anderson) zebrał 380 milionów dolarów, kiedy pojawił się na giełdzie zeszłej jesieni – ale zdarzały się one rzadko.

Są pewne oznaki adaptacji. Tim Draper z Draper Fisher Jurvetson (DFJ) twierdzi na przykład, że następne 8 do 10 lat będzie największym kapitałem wysokiego ryzyka w historii świata. Uważa jednak, że motorem przyszłych innowacji nie są tradycyjne lokalizacje: oprócz Doliny Krzemowej DFJ inwestuje w Chinach, Indiach i Wietnamie. Tymczasem, nawet jeśli, jak twierdzi Paul Kedrosky z Fundacji Ewinga Kauffmana, zbyt wiele spółek typu venture nadal inwestuje w technologie informatyczne, ponieważ zawsze tak było, wiele VC zaczęło finansować firmy z branż takich jak media, edukacja, a nawet finanse. gdzie zmiana technologiczna tworzy przełomowe innowacje, a tym samym szanse na zysk.

Ale VC nie wystarczy po prostu zmienić to, w co inwestują i gdzie inwestują. Prawdziwy problem nie jest złożony: jest zbyt dużo kapitału venture i zbyt wielu inwestorów venture capital, aby branża była naprawdę opłacalna. Branża jako całość zarządza obecnie około 200 miliardami dolarów, ponad dwa razy więcej niż w 1998 roku, a fundusze venture capital inwestowały od 20 do 30 miliardów dolarów rocznie przez większość ostatniej dekady. A na poziomie poszczególnych funduszy, ogromne ilości kapitału w połączeniu ze spadającymi kosztami start-upów, mówiąc słowami Andersona, sprawiły, że fundusze są muskularne: fundusz o wartości 500 milionów dolarów nie może zrobić zbyt wielu małych inwestycji, nawet jeśli to miałoby sens ekonomiczny, ponieważ partnerzy nie mają czasu na nadzorowanie setek firm. (Jest to jeden z powodów, wraz z chęcią ograniczenia ryzyka, że ​​wiele VC zaczęło czekać z inwestycjami do kolejnych rund.) Wobec braku kolejnej bańki, nie ma możliwości, aby nowe firmy generowały zyski wystarczająco duże, aby zapewnić rozsądne zwrot z 20 miliardów dolarów do 30 miliardów dolarów rocznie. Kedrosky twierdzi na przykład, że aby branża stale generowała konkurencyjne zwroty, roczne inwestycje i zarządzane pieniądze muszą spaść o ponad połowę. I choć Wilson opisuje siebie jako bardzo optymistycznie nastawionego do nadchodzącej dekady, mówi, że branża musi powrócić do rozmiarów i kształtu, jakie miała pod koniec lat 80. i na początku lat 90.

Co ciekawe, ta diagnoza nie jest szczególnie kontrowersyjna. Większość ludzi w branży uważa, że ​​jest za dużo pieniędzy. To jednak przypomina ruch uliczny: wszyscy myślą, że jest tego za dużo, ale nikt nie chce korzystać z transportu publicznego. I podczas gdy w większości firm konkurencja rozwiązuje problem, wypychając przegranych, tutaj przesiewanie trwa znacznie dłużej, ponieważ kapitał wysokiego ryzyka nie jest jak giełda: jeśli się rozczarowasz, nie możesz po prostu wyciągnąć z tego swoich pieniędzy . Komandytariusze inwestujący w fundusze venture capital podejmują długoterminowe, wiążące zobowiązania do spełnienia wezwań kapitałowych komplementariuszy zarządzających funduszami i dokonujących inwestycji. To z punktu widzenia innowacyjności wielka siła venture capital: zamiast potrzebować szybkiego zwrotu, stać go na budowanie firm. Niemniej jednak tworzy to, co Wilson nazywa ogromną latencją w systemie. Tak więc, mimo że branża zmierza w kierunku bardziej rozsądnej równowagi między zarządzanymi pieniędzmi a potencjalnymi zwrotami, wypychanie osób osiągających gorsze wyniki zajmuje dużo czasu.

Sugeruje to, że branża jako całość ma przed sobą co najmniej kilka lat słabszych wyników. Chociaż nie jest to dobra wiadomość dla inwestorów venture capital, nie jest jasne, czy jest to problem dla gospodarki. Osobliwością debaty na temat złamania modelu kapitału wysokiego ryzyka jest to, że tak naprawdę nie jest to debata na temat tego, czy ważne jest posiadanie finansowania na wczesnym etapie dla innowacyjnych firm: wszyscy w to wierzą. Nie jest to też spór o to, czy inwestorzy z kapitałem wysokiego ryzyka dodają wartość: niezależnie od skarg wielu przedsiębiorców dowody historyczne wskazują, że kapitał wysokiego ryzyka odegrał kluczową rolę we wspieraniu innowacji. Na przykład w badaniu firm z Doliny Krzemowej naukowcy Thomas Hellmann i Manju Puri odkryli, że firmy z kapitałem venture znacznie szybciej niż inne wprowadzały produkty na rynek i częściej realizowały to, co nazywają strategią innowacyjną. A w badaniu danych patentowych Josh Lerner odkrył, że fundusze venture capital są trzy do czterech razy silniejsze niż korporacyjne badania i rozwój w zachęcaniu do innowacji.

Jeśli kapitał wysokiego ryzyka jest zarówno konieczny, jak i użyteczny, to dlaczego ma znaczenie ze społecznego punktu widzenia, jeśli jest nadpodaż? W końcu zależy nam nie na tym, czy inwestorzy uzyskują dobre zwroty, czy VC są dobrze opłacane. Dbamy o to, czy powstają nowe firmy, a innowacje są finansowane. Jedną z podstawowych prawd opłacalnych innowacji jest to, że trudno jest, jeśli nie niemożliwe, zidentyfikować z wyprzedzeniem. (Dlatego znany model kapitału wysokiego ryzyka opiera się na posiadaniu kilku wielkich hitów w portfelu, które przewyższają wszystkie przeciętne wyniki i oczywiste pomyłki). Tak więc, chociaż wstrząs będzie mile widziany, w rzeczywistości może być ważniejszy dla dobrego samopoczucia branży niż dla reszty z nas. Jak mówi Tim Draper: Nigdy nie ma wystarczającej liczby VC, przedsiębiorców ani pieniędzy na nowe wysiłki. W końcu, mimo że inwestorzy venture bez wątpienia zainwestowali w mnie zbyt dużo pieniędzy – firmy zajmujące się oprogramowaniem i czystymi technologiami, które nigdy się nie wypaliły, czy naprawdę wolelibyśmy, aby zamiast tego te pieniądze trafiły na zabezpieczone zobowiązania dłużne jakiegoś banku?

Prawdopodobnie nie. Ale są powody, by sądzić, że zbyt płaska branża venture capital nie jest dobra. Przede wszystkim, ponieważ VC otrzymują procent aktywów pod zarządzaniem, dziesiątki miliardów napływających do branży każdego roku umożliwia inwestorowi wysokiego ryzyka zarabianie na życie nawet z inwestycji, które nie prowadzą donikąd. To nie jest przepis na tworzenie skoncentrowanych VC. Problem związany z mięśniami też jest realny: do tego stopnia, że ​​posiadanie zbyt dużej ilości pieniędzy oznacza, że ​​inwestorzy venture capital czekają z wejściem do kolejnych rund finansowania, ich wartość dodana jest zmniejszona. Jest również prawdopodobne, że ponieważ wielkość tych funduszy zmusiła VC do rozłożenia inwestycji na więcej firm, ich skuteczność jako monitorów wyników korporacyjnych została zmniejszona. Dla wielu przedsiębiorców może to nie brzmieć tak źle, ale badania Lernera przynajmniej sugerują, że wytyczne i monitorowanie zapewniane przez VC są ważnym elementem tego, dlaczego firmy wspierane przez VC historycznie radziły sobie lepiej w pobudzaniu innowacji. Może to być przypadek, że nadpodaż kapitału wysokiego ryzyka zbiegła się z epoką, w której powstały prawdopodobnie tylko dwa transformacyjne startupy finansowane przez kapitał wysokiego ryzyka: Facebook i Twitter (Aby zapoznać się z analizą działalności Twittera, zobacz Czy Twitter zarabia pieniądze? ) . Ale może być też tak, że cała branża stała się trochę zbyt wygodna.

To się zmienia, na dobre: ​​finansowanie VC wyniosło w zeszłym roku zaledwie 17,7 miliarda dolarów, czyli o 40 procent mniej niż rok wcześniej. I choć będzie to bolesne, branża potrzebuje inwestorów do odejścia, jeśli ma wrócić do bardziej racjonalnych rozmiarów. Jest wysoce nieprawdopodobne, że wahadło za bardzo się cofnie – kapitał wysokiego ryzyka stanie się niedofinansowany. Pokusa ogromnych zysków nie zniknie. A działalność inwestorów venture capital nadal jest bardziej kojarzona z niezwykle dochodowymi inwestycjami, takimi jak Juniper (a wcześniej Cisco, Apple i Digital Equipment Corporation), niż z przedsięwzięciami takimi jak Procket.

Kapitaliści wysokiego ryzyka, podobnie jak przedsiębiorcy, są zbyt pewni siebie: wierzą, że potrafią zidentyfikować i wykorzystać możliwości zysku, których inni nie mają. Jeśli to może nie być świetna rzecz dla nich lub ich inwestorów, to dobrze dla reszty z nas, ponieważ gwarantuje stały dopływ nowych pieniędzy do nowych firm. Kapitał wysokiego ryzyka musi stać się bardziej racjonalnym biznesem. Ale niezbyt racjonalnie.

James Surowiecki pisze The Financial Page dla The Nowojorczyk .

ukryć