Opcje Cisco Play

Jeśli pracowałeś w Dolinie Krzemowej w latach 90., prawdopodobnie masz opcje na akcje dla pracowników, którym możesz podziękować za swoje Porsche, drugi dom i wdzięczność współmałżonka. Jeśli ostatnio straciłeś pracę, możesz podziękować za to również opcjom na akcje.

Długa debata na temat tego, czy firmy powinny być zmuszone do rozliczania się z opcji, jest w rzeczywistości debatą na temat tego, jakiego rodzaju przemysłu high-tech się chce. Czy uczciwa księgowość oswoi gobliny skrajnej chciwości, które przynoszą bańki i popiersia? Albo, jak długo utrzymują się gorliwi orędownicy opcji, czy rozliczenie opcji tak spłaszczy przedsiębiorczy zapał, że zdusi poważną inwestycję w Dolinie?

Ta historia była częścią naszego wydania z września 2005 r.

• Zobacz resztę numeru
• Subskrybuj

Nowo zaproponowany przez Cisco Systems plan wyceny opcji na akcje dla pracowników wprowadził przynajmniej nowy pomysł do debaty, która toczyła się od wczesnych lat 90. XX wieku. Organy nadzoru korporacyjnego nalegały, aby opcje pracownicze stanowiły koszt dla spółek publicznych, które je emitują – i że koszt ten powinien być odpowiednio zaksięgowany w sprawozdaniach finansowych. Ci z drugiej strony – którzy wywodzą się głównie z branży high-tech – argumentowali, że obowiązek rozliczania opcji zniechęciłby firmy do ich przyznawania, a tym samym zmniejszyłby główną metodę przyciągania utalentowanych pracowników przez branżę.

Ten spór wydawałby się nieistotny, gdyby tylko stawka nie była tak wysoka. Według Jacka Ciesielskiego, wydawcy Obserwator Rachunkowości Analityka , nie księgując kosztów opcji, firmy high-tech z indeksu S&P 500 zawyżyły w ubiegłym roku swoje zyski o 31 proc. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd niedawno orzekła, że ​​firmy muszą rozpocząć rozliczanie opcji w pierwszym roku podatkowym po 15 czerwca 2005 r.

To nie uciszyło kontrowersji. Projekt ustawy przed Kongresem USA odwróciłby mandat SEC, a William Donaldson, przewodniczący SEC, który forsował regułę wydatków, zrezygnował w czerwcu. Proponowany przez niego zastępca, Christopher Cox, kongresman z Newport Beach w Kalifornii, był zagorzałym przeciwnikiem wydatków. (Wkrótce spodziewane są przesłuchania w celu potwierdzenia przedstawiciela Coxa.)

To, co proponuje Cisco, wygląda na kompromis. Aby to zrozumieć, trzeba trochę zastanowić się, jak działają opcje – w szczególności opcje, które firmy takie jak Cisco przyznają swoim kierownictwem i zwykłym pracownikom.

Z punktu widzenia odbiorców opcje są bezpłatne. Ale jak zauważyli Alan Greenspan i Warren Buffett, nie są wolni w sensie ekonomicznym. Podobnie jak inne formy rekompensaty, opcje ponoszą koszty dla korporacji. Ale jaki to koszt?

Opcja przekazuje prawidłowy nabyć określoną liczbę akcji po określonej cenie (zwanej ceną wykonania) w określonym przedziale czasowym. Jeśli cena akcji wzrośnie powyżej ceny wykonania, właściciel opcji może zrealizować opcję – to znaczy kupić akcje od korporacji – po cenie, która jest teraz poniżej ceny rynkowej, a tym samym osiągnąć zysk. Często, aby powstrzymać rozwodnienie, emitent wchodzi na rynek i odkupuje akcje, płacąc oczywiście cenę rynkową. W latach 90. korporacje takie jak Microsoft i Cisco wydały na takie wykupy setki milionów dolarów.

Z drugiej strony, jeśli cena akcji nie wzrośnie, opcja wygaśnie bezwartościowo. Ponieważ każda przyszła cena akcji reprezentuje inny potencjalny wynik, liczba takich potencjalnych wyników jest nieograniczona. A ponieważ nie możemy z góry wiedzieć, co zrobią akcje, wartość opcji w momencie przyznania musi brać pod uwagę pełen zakres możliwości.

Od dziesięcioleci naukowcy opracowują formuły wyceny opcji na akcje; twórcy formuły Black-Scholes, pierwszej takiej próby, która została powszechnie przyjęta, zdobyli Nagrodę Nobla. W przypadku Black-Scholes wartość opcji zależy od ceny akcji, jej zmienności, czasu trwania opcji, stopy dywidendy i stóp procentowych. Ale dobrą zasadą jest to, że 10-letnia opcja kupna akcji po 100 USD jest dziś warta około 30 lub 40 USD.

Traderzy, którzy pomagają ustalać ceny na giełdach opcji, to oczywiście pragmatyczne, nastawione na zysk istoty, które reagują na podaż i popyt. Ale zwykle pamiętają też o wycenach, które przewidziałby Black-Scholes. I chociaż formuły wyceny opcji czasami zawodzą spektakularnie, są dobrym przybliżeniem tego, jak większość opcji handluje przez większość czasu.

Jednak dyrektorzy Doliny Krzemowej twierdzą, że formuły zawyżają wartość opcji pracowniczych. Co ciekawe, dziesiątki korporacji, w większości spoza branży technologicznej (Microsoft jest dużym wyjątkiem), zaczęło dobrowolnie wydawać opcje i żadna z nich nie wydaje się mieć problemu z użyciem standardowej formuły.

Ale liczniki fasoli w Dolinie Krzemowej mają rację. Black-Scholes został opracowany dla zwykłych opcji waniliowych, które handlują na giełdach. Opcje pracownicze nie mogą być kupowane ani sprzedawane, a pod pewnymi warunkami (na przykład w przypadku rezygnacji lub zwolnienia pracownika) można je anulować. Dlatego rozsądnie jest przypuszczać, że takie opcje są warte mniej niż wanilia. Ale o ile mniej?

Rozwiązanie Cisco zachwyciłoby Adama Smitha. Zamiast używać formuły do ​​wyliczania wartości, firma planuje wyemitować nowe instrumenty pochodne, podobne do opcji przyznawanych pracownikom, oraz sprzedać te instrumenty chętnym nabywcom. Cena, jaką płacą kupujący, odzwierciedlałaby rzeczywisty koszt opcji pracowniczych.

Morgan Stanley, bankier inwestycyjny Cisco, sprzedawał ten plan wielu innym firmom w Dolinie i gdzie indziej, więc jest prawdopodobne, że Cisco nie będzie sam. Ale najpierw będzie musiała uzyskać zielone światło od SEC, która od późnej wiosny bada tę propozycję i której decyzja jest w Dolinie niecierpliwie oczekiwana.

Przynajmniej teoretycznie SEC jest podatna na podejście wolnorynkowe, podobnie jak Rada Standardów Rachunkowości Finansowej (FASB), organ sektora prywatnego, który ustala zasady rachunkowości egzekwowane przez SEC. Biuletyn FASB dotyczący not opcyjnych, obserwowalnych cen rynkowych… na aktywnych rynkach jest najlepszym dowodem wartości godziwej i, jeśli jest dostępny, powinien być wykorzystywany jako podstawa wyceny. Kluczowe frazy to na aktywnych rynkach oraz Jeśli możliwe : nigdy nie istniał aktywny rynek opcji pracowniczych na akcje. Ale pomysł stworzenia takiego wpadł do Buffetta, który zasiada w zarządzie Coca-Coli, która od 2003 roku ma opcje wydatkowe. Jak powiedział mi Buffett, to był nasz pierwotny pomysł w Coca-Coli. To najbardziej racjonalne podejście, o ile nie jest to gra.

Coca-Cola poszła z Black-Scholesem, być może dlatego, że stawki nie były tak duże. Ale stawka w Cisco jest bardzo duża. W ubiegłym roku Cisco przyznało 195 milionów opcji, znacznie więcej niż jakakolwiek inna korporacja z indeksu S&P 500 (koks przyznał 31 milionów). Ponadto, według Ciesielskiego, niechęć Cisco do wydatków zawyżyła w ubiegłym roku jego przychody o 38 proc. Z kolei opcje obniżyły zarobki Coca-Coli tylko o 5 procent.

Różnica odzwierciedla przepaść, jaka dzieli główny nurt Ameryki od Doliny Krzemowej od późnych lat 60., kiedy grupa słabo opłacanych inżynierów oderwała się od Fairchild Semiconductor. Ich rozczarowanie wynikało po części z oporu Fairchilda wobec pomysłu przyznania pracownikom opcji na akcje; w firmie, którą stworzyli, Intel, opcje stałyby się tak samo częścią kultury pracowniczej, jak związkowy mąż zaufania w General Motors. Nawet dzisiaj firmy high-tech, które potrzebują środków do przyciągania i zatrzymywania ambitnych pracowników, polegają na opcjach znacznie bardziej niż inne rodzaje firm.

W latach 90. teoria, że ​​opcje napędzają zwroty przedsiębiorstw, zyskała szeroką popularność i – w połączeniu z uświadomieniem sobie, co mogą zrobić dla portfeli prezesów – doprowadziła do boomu przyznawania opcji. FASB zaproponowało zasadę, że opcje powinny być wydatkowane, ale VIP-y w Dolinie, kierowane przez inwestora venture capital Johna Doerra, wywołali wściekły protest. W 1994 roku Arthur Levitt, ówczesny przewodniczący SEC, ugiął się pod presją polityczną i wezwał FASB do wycofania się. Później nazwałby tę decyzję swoim największym błędem.

Poddanie się Levitta zostało przedstawione przez osoby po obu stronach debaty jako decydujący moment Ryczących lat 90. W opinii krytyków, takich jak Joseph Stiglitz (i ja), uleganie fikcji, że opcje są wolne, doprowadziło do rażąco nadmiernych dotacji. Zniekształciło to odpowiednie zachęty, prowadząc do niegospodarności i skandalu. Z drugiej strony, wielu menedżerów twierdzi, że bez możliwości rekrutowania najlepszych talentów, które wywołały opcje, boom w dziedzinie zaawansowanych technologii mógłby nigdy nie mieć miejsca. Z tego punktu widzenia przypuszczalnie popiersie było niewielką ceną do zapłacenia – mimo że obniżyło ciśnienie z Nasdaq o blisko 80 procent.

Biorąc pod uwagę stawkę Doliny, powinniśmy przynajmniej być ostrożni, jeśli chodzi o kompromisy w zakresie księgowości pochodzące z lewego wybrzeża. W szczególności firma Cisco była zwolennikiem interesu własnego. W latach 90. John Chambers, dyrektor generalny firmy, głośno lobbował przeciwko wydatkom. I nikt w Cisco nie mógł na tym stracić więcej. W ciągu ostatnich czterech lat boomu (1996-1999) Chambers otrzymał kolejno opcje na 1,6 mln akcji, 1,8 mln, 1,4 mln i 2,5 mln akcji. Nikt nie może powiedzieć z całą pewnością, czy potencjalne zyski, jakie reprezentowały takie opcje, były czynnikiem decydującym o tak szybkim rozwoju firmy Cisco – zbyt szybko, jak się okazało. Wiemy tylko, że istniały opcje, że menedżerowie Cisco mogli zarobić miliony na każdym wzroście wzrostu cen akcji, że pod koniec lat 90. Cisco złożyło ogromne zamówienia na sprzęt i że w 2001 r. zostało zmuszone do odpisania z tego 2,25 miliarda dolarów. ekwipunek. Jego akcje również się załamały – z 80 dolarów w 2000 roku do 8 dolarów w 2002 roku.

Można jednak również postrzegać Cisco jako historię sukcesu opcji. Nawet jego najniższy poziom 8 dolarów za akcję po bańce spekulacyjnej był 100-krotnie wyższy od ceny giełdowej z 1990 roku. Według wszelkich uczciwych obliczeń, wynik netto boomu i krachu przemysłu technologicznego był również silnie dodatni.

Chambers nie stracił zapału do opcji. W 2002 i 2003 roku otrzymał ogromną nową dotację w wysokości czterech milionów akcji. Następnie, w 2004 roku, kiedy stało się jasne, że nadchodzą wydatki, Cisco wraz z Qualcomm i Genentech zaproponowali formułę wyceny, która wydawała się absurdalnie luźna. Jak zauważył FASB, proponowaną metodę można łatwo zaprojektować tak, aby uzyskać wartość zero.

To wtedy Cisco zwróciło się do Morgan Stanley, aby zaprojektować podobną opcję do sprzedaży inwestorom. Co zrobił Morgan?

Instrumentem jest warrant, który zostałby sprzedany inwestorom. Załóżmy, że w czerwcu 2006 r. Cisco przyznało nową partię opcji pracowniczych. Sprzedawałby również inwestorom warranty, które miały takie same warunki jak opcje – w tym, że byłyby niezbywalne.

Teoretycznie posiadacze warrantów otrzymaliby taki sam zwrot jak pracownicy. Zatem bez względu na to, jakie inwestorzy licytują na warranty, determinuje wartość opcji.

Cisco zamierza sprzedać warranty na aukcji, ale aukcja byłaby prawdopodobnie otwarta tylko dla kilkunastu oferentów instytucjonalnych, których Cisco (lub być może Morgan Stanley) dokonałoby preselekcji. To wzbudziło obawy. Od kiedy ograniczenie liczby potencjalnych oferentów prowadziło do najdokładniejszej ceny?

Co więcej, fakt, że warranty nie mogły być przedmiotem obrotu, przypuszczalnie znacznie ograniczy popyt na nie. Mówisz o bardzo idiosynkratycznym kontrakcie, zauważa Myron Scholes, jeden z twórców noblisty Black-Scholesa. Zespół zarządzający Cisco musi wiedzieć o wiele więcej o HR [zasobach ludzkich] w Cisco niż inwestorzy zewnętrzni. W związku z tym [inwestorzy] zapewne nalegaliby na duży rabat. (Świadomość, na przykład, czy dyrektor, któremu przyznano wiele opcji, planuje odejść ze spółki, zanim będzie mógł skorzystać z tych opcji, będzie miała znaczenie; gdyby jej opcje wygasły bezwartościowo, proporcjonalna liczba warrantów również miałaby znaczenie). mówi, że nowy instrument prawdopodobnie wytworzy sztucznie zaniżoną wartość. Byłoby to zgodne z oczywistym celem kierownictwa Cisco, ponieważ im niższy oszacowany koszt opcji na akcje, które przyznaje, tym mniejszy wpływ na raportowane dochody.

To, że SEC ma podobne obawy, stało się oczywiste w czerwcu, kiedy Chester Spatt, główny ekonomista agencji, głośno martwił się w przemówieniu na Carnegie Mellon University, że bariery dla zbywalności mogą nadmiernie obniżyć szacowaną wartość opcji na akcje. Korporacje kwestionują to, zauważając, że opcjami pracowniczymi również nie można handlować. SEC musi jeszcze podjąć decyzję, a dyrektorzy zajmujący się zaawansowanymi technologiami mają nadzieję, że nowy przewodniczący SEC będzie wierny swojemu okręgowi wyborczemu.

Inwestorzy powinni mieć nadzieję, bardziej neutralnie, że SEC będzie trzymać się decyzji o wymaganiu wydatków, a następnie szybko przyjmie jakiś instrument rynkowy, który wiąże z opcjami rozsądną cenę. Spowoduje to pewne wydatki na księgi Cisco, które zostały zatwierdzone przez wolny rynek, oraz pewną karę od zysków, gdy następnym razem firma zdecyduje się przyznać swojemu prezesowi cztery miliony opcji. Ostatecznie istnienie finansowego odstraszania jest ważniejsze niż jego dokładna kwota. A kwestia opcji musi zostać rozwiązana.

Roger Lowenstein przyczynia się do Nowego Jorku Czasy i inne publikacje. Jego najnowsza książka to Początki katastrofy .

ukryć